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核心资产幻觉 并非赢家通吃而是均值回归!!

2017-11-28 10:56:47来源:

“核心资产”“龙头”“白马”是2017最炙手可热的名词,拥抱“核心资产”,起着“白龙马”的同志们享受着鲜花和荣誉,中小市值公司股东在深不见底的沉沦中惶恐而不安。今年,似乎500亿以下的公司就不再是公司,似乎一夜间中小企业都面对着最后的晚餐。但,核心资产,其实不过是一场司空见惯的均值回归,驱动股价的不过是一再上演的歇斯底里。

核心观点

◽“核心资产”这个概念并非今年才有,“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代,现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略。

◽A股“核心资产”何时出现?谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。5月21日,招商证券(19.190, -0.38, -1.94%)策略组发布周报《收缩战线,聚焦A股核心资产》,煞有介事的提出了八个标准选择核心资产,并被媒体转载。一个月后,某知名券商策略分析师发布了重磅报告《核心资产的世界》,自此,核心资产广为人知。

◽众多分析报告从宏观经济形势,货币环境,投资者结构等等各个方面去解释了为什么应该买“核心资产”。这个概念简单明了,在此后几个月的市场,逐步简单演绎“强者恒强“、“赢家通吃”,股价演绎成“以大为美”,并且A股出现了非常经典的市值越大今年涨幅越大,市值越小跌幅越大的规律。

◽我们用五个假设证明,所谓的“核心资产”之所以表现比较好,并非由于“中国因素”,跟什么强者恒强,赢家通吃关系都不大,大市值公司业绩表现也不如中小市值上市公司,而大市值公司表现之所比较好,是因为在中国纳入MSCI指数后,在海外投资者参与下估值洼地被填平,市值介于1000~5000亿的公司平均来看由于年初估值低于美国同等市值规模平均水平,因此涨幅较大;而中小市值公司相对估值过高,遭遇持续抛售,两者完成均值回归。

◽经历了一年的分化,A大市值公司/非A中国大市值上市公司和美国上市公司的估值基本回到同一一水平,吸引力下降,而小市值公司的估值水平在经历了持久的下跌后,似乎也没有那么贵了,甚至,我们测算到2018年,A股中小市值公司估值将会降到历史最低水平。明年,所有股票站在接近的估值起跑线,最后胜出的,只有一类,跟市值无关,只跟业绩有关!

◽根据历史规律,每当小盘股平均市盈率低于一定水平,都会出现相对较强的风格切换,而这前券商都会率先有所表现。这不难理解,券商是大盘蓝筹和中小市值的一道桥梁,券商市值偏大盘,但是属性却偏小盘;券商要有好的表现,一定是市场要活跃,而大盘蓝筹表现比较好时,则市场活跃标的数量少,整体活跃度难以提升。如果预期明年中小市值表现比较好,但害怕短期内小盘股继续大跌,则应该买安全边际更高的券商。反过来,如果没买券商,而券商又大涨了,则说明风险偏好提升,则不应该追券商,应该去买中小盘个股。

◽风险提示:悲观预期继续发酵,不计一切抛售小盘股。

一、核心资产的提出

“核心—卫星”策略(Core-Satellite Strategy)发轫于1990年代,现在已经成为成熟市场上资产配置的主流策略之一,全球著名的资产管理机构如先锋、瑞银、巴克莱等都在应用这一策略为客户配置资产。

A股“核心资产”何时出现?谁最先在A股提出“核心资产”已经无从考证。根据百度搜索,5月21日,招商证券策略组发布周报《收缩战线,聚焦A股核心资产》,煞有介事的提出了八个标准选择核心资产,并被媒体转载。报告节选:

“在整体资金面面临萎缩,股票金融属性逐渐降低,估值中枢下移的过程中。远期高成长性由于其不确定性,溢价在降低;而当前确定性的稳健增长的溢价在提升。相伴随的,是行业内龙头和核心的溢价在提升,边缘化公司的溢价在降低。因此,我们建议投资者聚焦A股核心资产。

什么是“核心资产”?我们定义是最符合一段时间内市场环境和市场风格的A股组合。每个阶段A股的核心资产的属性都不太一致,核心资产会随着经济发展阶段、经济景气程度、市场流动性、投资者结构、市场风格和风险偏好的迁移发生演变。我们认为,当前,甚至是未来很长一段时间,A股核心资产必须满足以下八个特征:

第一,行业景气向上,或者至少未来十年市场空间都不会收缩

第二

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